
来源:郁言债市
►市场债基久期或普遍回到相对安全的位置
资金利率抬升、风险偏好转强、赎回规模放大,“三座大山”成为过去一周债市大幅调整的直接导火索。不过究其背后的底层原因,或是5-6月期间,市场基于震荡下行的判断,抢跑久期行情,中长债基久期不断突破前期高点。目前市场债基久期或普遍回到相对安全的位置,我们借助近期曲线平行移动的特点,大体估算债基久期的及时变化。从结果来看,利率债基、信用债基、金融债基久期中枢分别降至3.47、1.24、1.49年水平,其中利率债基较此前5.5年+的久期高点呈现明显回落。
►资金面、机构行为和风险偏好,影响未来债市的三大因素
首先在资金方面,近期银行体系净融出规模显著下滑,由7月上旬的4万亿元+持续降至25日的不到3万亿元,引发债市担忧。资金供给短缺的潜在原因,或是今年6月起,银行端的居民、企业存款均出现显著的活期化特征,提现难度较低,叠加近期权益资产表现过于亮眼,银行或增加储备资金,应对后续可能的“银转证”需求。不过,央行明确的呵护态度或是资金面回稳的保障。下周正式经历跨月挑战,预计央行仍会继续保持资金面平稳,这有利于中短端和信用债修复。
其次在机构行为方面,过去一周中,基金负债端面临较大的赎回压力。根据第三方机构统计数据,21-25日纯债基金净申购指数分别为-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2,周三及周四赎回压力较大,且赎回机构主要为理财系,不过随着周五央行呵护资金面的意图显现,基金赎回压力明显缓解。同时,结合理财的行为及规模来看,当前理财负债端的流动性管理压力或不大,赎回主要是机构层面的防御行为。
最后则是风险偏好的问题。7月初以来,随着“反内卷”投资逻辑持续发酵,商品行情卷出新高度,部分热门商品价格在资金推动下,开始朝着无序上涨方向发展。然而,商品价格过快上涨,可能也不是政策本意。25日夜盘,伴随交易所的焦煤新规落地,焦煤与焦炭几近跌停,或意味着商品市场单边上行最强烈的阶段可能已经过去。
不过部分投资者仍担忧,若商品价格持续上涨,拉动PPI等通胀指标显著回升,是否会进一步加剧债市调整?对此,我们倾向于可以对标2021年的债市行情。在PPI同比高位的背景下,2021年7月7日国常会上超预期提及降准。并且在中下游企业难承高价的背景下,监管政策介入要求煤价回归合理区间,脱离经济基本面的商品市场泡沫破灭。
►债市或已扛过最难时刻
综合资金面、赎回压力、风险偏好,债市可能已经扛过了最难的时候。与此同时,中美谈判和7月政治局会议的不确定性都将月底陆续落地,模糊不清的时候最有利于风险偏好抬升,而未知变量逐渐清晰的时候,风险偏好或短期降温,股市在高位,可能也有回调压力。
接下来,资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下,或更容易修复,调整之后有性价比的票息品种可能受益。而市场风险偏好,或者说股市的上涨预期,可能较难彻底熄灭,所以久期品种会迎来短期修复,但之后或仍有波折。
风险提示:货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。
01
利空集中释放,债市大幅调整
7月21-25日,股票和商品市场走强,债市跌出踩踏迹象。长端方面,10年国债活跃券(250011)上行至1.73%(+6.9bp),30年国债活跃券(2500002)上行至1.95%(+7.5bp);短端方面,1年国债活跃券(250008)上行至1.38%(+3.5bp),3年国债活跃券(250010)上行至1.47%(+6.8bp)。
本周主要影响事件及因素:
(1)雅鲁藏布江水电站于19日官宣开工,项目投资体量达到万亿水平,基建扩张逻辑引领权益、商品两大市场于21日显著上涨,债市则在风险偏好提升的压制下全线下跌。
(2)“反内卷”行情卷出新高度,各行各业争相落地相关会议或涨价政策,资本市场随之积极定价每一则增量信息,这也导致部分热门商品价格在资金推动下,开始朝着无序上涨方向发展。
(3)国债发行遇冷,其中市场关注度较高的30年特别国债,续发利率在同期二级收益率之上。
(4)第三方债基申赎数据反映,7月21-25日公募债基净申购指数持续为负,23-24日赎回力度较大,且赎回力量对来自理财及其通道产品。结合理财行为及其规模变化观察,理财系赎回债基的背景或多为防御性操作,而非其自身负债的大规模流失。
(5)24日尾盘央行公告MLF续作4000亿元,净投放1000亿元;25日早盘央行逆回购大额净投放6018亿元,彰显央行呵护资金面的态度。
(6)25日尾盘,保险业协会公布当前普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%,保险降成本进一步推进,落地时间将在9月初。

过去一周,预期内、预期外的利空均集中释放,债市迎来大幅调整,其中长债调整幅度更大,利率曲线呈现熊陡状态;理财大幅赎回信用债基,带动信用利差普遍走扩。
同业存单方面,随着隔夜利率从周初的1.36-1.40%快速上行至周四至周五的1.55-1.69%,银行存单融资成本相应大幅提升,二级收益率同步受到冲击,3个月、6个月、1年期收益率分别上行5bp、6bp、6bp至1.59%、1.65%、1.68%。
国债收益率曲线快速陡峭化,不过方向并非如市场所愿,1年期国债收益率调整幅度整体不大,上行3bp至1.38%,3年及以上收益率调整幅度较为显著,在7-8bp区间,其中10年、30年国债收益率分别达到1.73%、1.97%。国开债行情特征与国债相似,1年期收益率上行4bp,3年及以上收益率普遍上行8-10bp。
信用债利差普遍走扩,隐含AA+城投债曲线上,1年、3年、5年期收益率均上行10bp,其中5年期收益率达到2.04%,重返2.0%之上;AAA-二级资本债曲线上,1年、3年、5年期收益率分别上行7bp、14bp、14bp,长久期二永债也成为上行幅度较为显著的品种。

下周(7月28日-8月1日)债市关注点:
跨月央行投放情况及资金利率变化
双焦、多晶硅、碳酸锂、玻璃、锰硅等“反内卷”重点商品表现
中美高层关于关税问题的第三轮谈判结果,预期为休战期延长90天
7月制造业PMI表现,市场预期为49.7,6月同为49.7(31日)
美联储及日央行议息会议结果(31日)
02
否极泰来,超调后往往是机会
资金利率抬升、风险偏好转强、赎回规模放大,“三座大山”成为过去一周债市大幅调整的直接导火索。不过究其背后的底层原因,或是5-6月期间,市场基于震荡下行的判断,抢跑久期行情,中长债基久期不断突破前期高点。回过头来看,每一轮基金久期创新高进入新平台期的时候,投资者可能都需要谨慎应对,在流动性维度做好防范。久期高位徘徊之后,需要强利多因素,可能才会带动久期继续攀升,否则下跌可能才是阻力最小的方向。
目前市场债基久期或普遍回到相对安全的位置。由于常规的久期高频测算模型难以脱离回归框架的显著,在市场久期发生突变的背景下,或难及时进行捕捉。鉴于过去一周利率债、信用债、中长久期二永债曲线普遍呈现平行上移的变化,且幅度分别约为8bp、10bp、14bp,我们可以借助大体估算当前全市场各类基金的久期水平。从结果来看,经历了过去一周的调整,利率债基、信用债基、金融债基久期中枢分别降至3.47、1.24、1.49年水平,其中利率债基较此前5.5年+的久期高点呈现明显回落。

往后看,资金面、机构行为和风险偏好,可能是影响债市的三大重要因素,我们逐一分析。
首先在资金方面,近期银行体系净融出规模显著下滑,由7月上旬的4万亿元+持续降至25日的不到3万亿元,引发债市担忧。其中,23-25日期间,此前相对稳定的大行供给同样剧烈波动,净融出规模由4.59万亿元快速降至3.65万亿元。从时间节点来看,23-25日已跨过税期,仅25日处于跨月资金准备期首日,且政府债净供给不算密集,市场上并不存在明显的资金缺口。且从大行行为来看,21-25日其在二级市场上累计净买入1594亿元,或反映银行体系或暂不缺乏负债。
资金供给短缺的潜在原因,或是今年6月起,银行端的居民、企业存款均出现显著的活期化特征,提现难度较低,叠加近期权益资产表现过于亮眼,银行或增加储备资金,应对后续可能的“银转证”需求。对比R001与GC001表现,24-25日交易所资金利率明显低于银行间借贷成本,可能意味着随着股市走强,存在部分存款转移。
不过,央行明确的呵护态度或是资金面回稳的保障。在24日银行间流动性异常收敛后,央行于当日尾盘立即超额续作了MLF,净投放1000亿元,又于次日早盘大额续作逆回购,单日净投放6018亿元跨月资金,彰显了其稳定资金面的意图没有改变。下周正式经历跨月挑战,预计央行仍会继续保持资金面平稳,这有利于中短端和信用债修复。

其次在机构行为方面,过去一周中,基金负债端面临较大的赎回压力,根据第三方机构统计数据,21-25日纯债基金净申购指数分别为-10.1、-7.8、-16.6、-29.2、-6.2,周三及周四赎回压力较大,且赎回机构主要为理财系(理财自有账户及信托、期货等通道账户),不过随着周五央行呵护资金面的意图显现,基金赎回压力明显缓解。
我们可以通过理财的行为及规模变化,探究其背后的赎回诉求。7月21-25日理财存续规模环比降1252亿元至30.95万亿元,规模虽有下降,但在量级上或并未触发“负反馈”机制的开关(参考2022年11月,当理财负债失衡,单周流失规模在5000-9000亿元水平),体现在理财的机构行为上,过去一周净买入1076亿元,此前两周为1005、937亿元。调整行情中,理财并未放缓配置脚步,增配品种仍以存单为主,说明理财负债端的流动性管理压力尚且不大,赎回主要是机构层面的防御行为。

最后则是风险偏好的问题。7月初以来,随着“反内卷”投资逻辑持续发酵,商品行情卷出新高度,各行各业争相落地相关研讨会议或涨价政策,资本市场随之积极定价每一则增量信息,这也导致部分热门商品价格在资金推动下,开始朝着无序上涨方向发展。对比5月末,焦煤、多晶硅、玻璃、焦炭、碳酸锂等重点商品的期货主力合约已累计涨价73.4%、43.3%、38.7%、34.8%、34.6%。然而,商品价格过快上涨,可能也不是政策本意。25日夜盘,伴随交易所的焦煤新规落地,焦煤与焦炭几近跌停,或意味着商品市场单边上行最强烈的阶段可能已经过去。
不过部分投资者仍担忧,若商品价格持续上涨,拉动PPI等通胀指标显著回升,是否会进一步加剧债市调整?对此,我们倾向于可以对标2021年的债市行情。2021年国内同样经历了中上游商品价格上涨所拉动的通胀冲击,海外CRB工业原料指数持续攀升,同比增幅于2021年6月达到45.5%;国内市场基于环保等因素开始炒作动力煤,钢铁等资源品,Wind煤焦钢矿指数于2021年9月达到65.9%,最终PPI同比于2021年10月达到12.8%高点。
然而,价格的无序上涨带来的是,中下游产业明显承压。因此,在PPI同比高位的背景下,2021年7月7日国常会上超预期提及降准,并于7月9日正式执行,降准的目的或是通过释放额外流动性为中小微企业缓解成本压力,物价上涨与“宽货币”执行并不矛盾。
并且在中下游企业难承高价的背景下,监管政策介入,煤价应声下跌,脱离经济基本面的商品市场泡沫破灭。2021年3、4月份开始,国内陆续出现煤炭贸易商注册的风潮,10个月时间不到煤炭贸易商增加了3万多家,煤炭贸易商通过囤货操纵煤炭价格。2021年8月起,“能耗双控”政策出炉,拉闸限电成为常态,进一步助推了动力煤市场的高涨情绪,9月起动力煤期货合约进入无序上涨的状态,并于10月中旬达到约1900元/吨的高位。随着煤炭定价严重脱离基本面,2021年10月19日,监管开始介入,国家发改委发称“将充分运用价格法规定的一切必要手段,研究对煤炭价格进行干预的集体措施,促进煤炭价格回归合理区间”。而在此后的不到半个月的时间内,动力煤价格完成腰斩,并在年底以前震荡回落至600-700元/吨。


往后看,综合资金面、赎回压力、风险偏好,债市可能已经扛过了最难的时候。与此同时,中美谈判和7月政治局会议的不确定性都将月底陆续落地,模糊不清的时候最有利于风险偏好抬升,而未知变量逐渐清晰的时候,风险偏好或短期降温,股市在高位,可能也有回调压力。
接下来,资金面在央行呵护及月初季节性宽松的带动下,或更容易修复,调整之后有性价比的票息品种可能受益。而市场风险偏好,或者说股市的上涨预期,可能较难彻底熄灭,所以久期品种会迎来短期修复,但之后或仍有波折。
03
净值回撤,理财规模转降
3.1 周度规模:环比降1252亿元注:由于数据源受限,目前仅有70%的产品规模正常披露(约为21万亿元),当前数值仅反映部分理财产品情况,不代表整体理财情况,仅供参考。待数据源更新后,我们将及时更新完整信息。
7月14-18日理财规模维持正增,不过增幅边际递减,环比扩容640亿元(初值为-96亿元)至31.32万亿元(前一周增幅为1171亿元)。同比来看,规模增长动能弱于季节性,2021-24年7月第三周理财基本维持千亿以上的规模增量。
结构上,最小持有期型产品持续领涨,环比增319亿元;其次是定开型产品,环比增266亿元;封闭式产品同样扩容177亿元。值得注意的是,日开型小幅缩减103亿元,降幅主要来自现管类产品,日开(非现管)产品规模则基本与前一周持平。
本周(7月21-25日)理财存续规模环比降1252亿元至30.95万亿元。同比来看,历史上7月月中周,理财规模多维持稳步上涨的态势,增幅在1000-3000亿元不等。规模的缩减可能是受到负债端赎回压力的影响,股票和商品市场显著走强,债市大幅调整,信用品种收益率全线上行,短端调整大于长端,多数理财产品净值出现回撤,或导致赎回情绪升温。截至7月25日,短债和中短债理财产品回撤幅度分别达5bp、1bp。拆分产品结构来看,赎回压力下短久期理财产品集中承压,日开型产品降602亿元(其中,现管类降342亿元),最小持有期型环比降296亿元。


3.2 理财风险:赎回风险仍可控
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响,2024年以来波动水平相对不大,同过往几轮赎回潮可比性不高,我们更加关注理财区间负收益率表现。
理财产品净值出现回撤,区间负收益率大幅抬升。7月21-25日,滚动近1周理财产品负收益率较前一周上升9.76pct至12.16%。不过,相比2024年以来的几轮回撤,当前单周负收益率占比仍处于较低水平,2024年8月、2024年9月末10月初、2025年2月的近1周负收益率分别为29.07%、32.57%、35.25%。且拉长期限来看,滚动近三个月产品负收益率基本维持稳定,仅较上周升0.29pct至0.47%。
与此同时,债市调整背景下,理财尚未在二级市场上减持。本周(7月21-25日)理财配置节奏维持高位,全周累计净买入1076亿元(过去两周净买入1005、937亿元),且依然在大额增持存单,净买入维持在500亿元以上。其背后,或反映理财资金尚且稳定,赎回风险仍在可控范围内。

受理财产品出现回撤影响,理财破净水平抬升。全部产品破净率较上周上升0.33pct至0.7%。拆分来看,国有行、股份行以及城农商行,分别较前一周上升0.25pct、0.38pct以及0.31pct,分别至1.0%、0.6%和0.6%。
同样,产品业绩未达标占比也在上升。全部理财业绩不达标率环比1.1pct至16.9%。拆分各机构观察,国有行、股份行和城农商行较前一周分别上升0.6pct、1.3pct和0.8pct,分别至21.8%、15.5%和7.7%


04
交易所和非银持续去杠杆
7月21-25日,资金面“过山车”。不过全周来看,资金利率平均价格相对平稳, R001周均值较前一周下行2.8bp,R007则受跨月扰动,较前一周上行1.5bp。在此背景下,银行间质押式成交规模仍在提升,平均成交量由前一周的7.24万亿元升至7.70万亿元。
平均隔夜占比则小幅下降,由前一周的88.54%降至88.50%。逐日来看,周初税期已过,资金面如期转松,隔夜回购成交量占比在90%以上,后续随着资金面逐渐收敛,隔夜占比降至83.85%。

银行负债压力相对可控,银行间杠杆率提升。本周(7月21-25日)银行间平均杠杆水平转升,由前一周的107.28%升至107.41%。不过,周内来看,杠杆率先升后降,在由上周五的107.33%升至周二的107.63%后,开始逐日降低,周五杠杆率为107.03%。
交易所杠杆率平均值下降,周二至周五趋于攀升。交易所平均杠杆水平由前一周的122.73%降至122.47%。周内来看,杠杆率先降后升,走势与银行间杠杆率相反,由上周五的122.61%降至周二的121.96%,后逐渐提升至周五的122.99%。
非银机构杠杆率继续下降,平均杠杆水平由前一周的112.15%降至112.10%。周内来看,非银杠杆水平先升后降,由上周五的112.10%升至周二高点112.51%,后连续下降,周五收于111.58%。


05
中长债基久期周内转降
7月21-25日,债市迎来大幅调整,或受数据滞后的影响,中长债基久期继续拉伸。其中,利率型中长债基久期中枢由前一周的5.42年拉伸至5.49年,创历史新高。不过周内来看,利率债基久期中位数一路压缩,由5.55年逐日压缩至5.40年。信用型中长债基久期中位数由前一周的2.74年继续拉伸至2.78年,周内先降后升,周二降至2.74年,周五再度回升至2.80年。
需要说明的是,久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点,以此来捕捉不同期限仓位变化的信息,若基金在短期内频繁调整策略,久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。


此外,我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单(Wind口径下的短债基金包含了中短债基),采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
短债及中短债基金久期中枢则有所分化。其中,中短债基金久期中枢由前一周的1.76年压缩至1.73年;短债基金久期中枢由前一周的1.08年拉伸至1.11年。虽然短债基金久期的周度平均值有所提升,不过日度来看呈现下降趋势,由周一的1.15年持续压缩至周五的1.08年。

说明:我们在《久期测算2.0版,兼具高频与精准》中,结合基金实际运作特点,改进了久期测算的方法论,并对各个季度内存续的中长债基(剔除了摊余型、持有期型及定开型)进行了风格分类,根据基金季报中各券种持仓数据,将国债、政金债、同业存单及其他(多为地方债)视为利率型持仓,将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果,我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基(共327只),将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基(共180只)。
06
政府债供给节奏放缓
政府债供给节奏放缓,7月28日-8月1日计划发行量为5172亿元,较上周的7818亿元大幅降低。其中,国债和地方债计划发行量双降,分别环比减少2261、386亿元至1800、3372亿元。
不过,政府债净缴款从前一周的2710亿元小幅升至2876亿元,主要是地方债净缴款量增加,环比增474亿元至3076亿元。国债净缴款规模则转负,由前一周的107亿元降至-200亿元,而8月1日(周五)拟发行的1800亿元国债,递延至下一周周一(8月4日)缴款。
地方债方面
本周(7月21日-25日),安徽、江西等3省披露2万亿元置换隐性债务专项债发行计划,合计454亿元,其中湖南省发行5年期和7年期各一只,规模分别为200、238亿元,其余省份发行期限均在10年期及以上。截至7月31日,置换债已发行和已公告的计划发行规模合计18818亿元,发行进度94.09%。
新增地方专项债方面,7月21-25日发行2054亿元,7月28-31日发行1832亿元。截至7月31日,新增专项债已发行和已公告的计划发行规模合计27776亿元(其中,特殊专项债5765亿元),同比多10026亿元,占4.4万亿额度的63%。
周度来看,7月21-25日,发行地方债3758亿元,净发行2612亿元,其中新增一般债233亿元、新增专项债2054亿元(其中:特殊专项债848亿元)、普通再融资债1352亿元、特殊再融资债119亿元。
7月28-31日,发行地方债3372亿元,净发行2608亿元,其中新增一般债209亿元、新增专项债1832亿元(其中:特殊专项债575亿元)、普通再融资债877亿元、特殊再融资债454亿元。
月度来看,7月1-31日,发行地方债12135亿元,净发行8124亿元,其中新增一般债863亿元、新增专项债6169亿元(其中:特殊专项债2953亿元)、普通再融资债4244亿元、特殊再融资债859亿元。
1月1日-7月31日,新增地方债累计发行33159亿元,同比多11700亿元,占5.2万亿额度的64%,剩余额度18841亿元。其中,新增一般债累计发行5383亿元,同比多1674亿元,占8000亿额度的67%,剩余额度2617亿元;新增专项债累计发行27776亿元,同比多10026亿元,占4.4万亿额度的63%,剩余额度16224亿元。再融资债累计发行33877亿元(其中,置换债18818亿元),同比多13300亿元。地方债累计净发行52257亿元,同比多31620亿元。
国债方面
周度来看,7月21-25日,发行国债4061亿元,净发行107亿元,其中特别国债发行830亿元。7月28日-8月1日,发行国债1800亿元,净发行1600亿元,其中特别国债发行350亿元。
月度来看,7月1-31日,发行国债12227亿元,净发行4419亿元。
8月1日,发行国债1800亿元,净发行1800亿元。
1月1日-8月1日,国债累计净发行40021亿元,同比多20381亿元,占6.66万亿额度的60%,剩余额度26579亿元。其中,补充大行资本的5000亿特别国债已发行完毕,1.3万亿超长特别国债已发行7960亿元。
政金债方面
周度来看,7月21-25日,发行政金债1580亿元,净发行-56亿元。7月28日,发行政金债360亿元,净发行-529亿元。
月度来看,7月1-28日,发行政金债6570亿元,净发行1651亿元。
1月1日-7月28日,政金债累计净发行12290亿元,同比多4087亿元。



风险提示:
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化,国内货币政策相应可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态,但假如流动性投放少于往年同期,流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度,但假如国内经济超预期放缓,国内财政政策相应可能出现超预期调整。
]article_adlist-->文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告,具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
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分析师执业编号:S1120524030003
分析师:谢瑞鸿
分析师执业编号:S1120525020005
联系人:刘谊
证券研究报告:《债市跟踪:否极泰来》
报告发布日期:2025年7月27日

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